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摘要：貿(mào)易業(yè)務(wù)是城投公司粉飾財(cái)報(bào)的重要手段，但在城投債發(fā)行“闖關(guān)規(guī)則”和“74號(hào)文”出臺(tái)的限制背景下，部分城投公司的貿(mào)易業(yè)務(wù)已成雞肋。本文對(duì)“35號(hào)文”秘發(fā)后城投公司發(fā)行信用債貿(mào)易類(lèi)業(yè)務(wù)的審核要點(diǎn)進(jìn)行解讀，同時(shí)對(duì)當(dāng)下城投公司開(kāi)展貿(mào)易業(yè)務(wù)的策略進(jìn)行研判。

一、 城投公司開(kāi)展貿(mào)易業(yè)務(wù)的背景及政策演變

2015年后，伴隨著中央及國(guó)務(wù)院推動(dòng)地方政府融資平臺(tái)與政府脫鉤，規(guī)范地方政府債務(wù)管理及融資平臺(tái)轉(zhuǎn)型發(fā)展等政策的落地實(shí)施，證監(jiān)會(huì)對(duì)于地方政府投融資平臺(tái)的公司債審核設(shè)定“雙50%”紅線——即最近三年（非公開(kāi)發(fā)行的為最近兩年）來(lái)自所屬地方政府的現(xiàn)金流入與發(fā)行人經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入占比平均超過(guò)50%，且最近三年（非公開(kāi)發(fā)行的為最近兩年）來(lái)自所屬地方政府的收入與營(yíng)業(yè)收入占比平均超過(guò)50%。雖然無(wú)論是證監(jiān)會(huì)還是交易所未對(duì)其有明確書(shū)面規(guī)定，但在實(shí)際操作中，“雙50%”或“單50%”的紅線一直流傳于窗口指導(dǎo)，至今也未改變。

由于證監(jiān)會(huì)對(duì)公司債審核政策的演變，城投公司開(kāi)始進(jìn)行多種業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型和探索，如房地產(chǎn)、貿(mào)易、類(lèi)金融等相關(guān)業(yè)務(wù)，對(duì)報(bào)表進(jìn)行美化包裝，以滿(mǎn)足交易所對(duì)債券發(fā)行主體“雙50%”或“單50%”的要求。貿(mào)易業(yè)務(wù)相較于其他幾類(lèi)業(yè)務(wù)進(jìn)入門(mén)檻低、資金流轉(zhuǎn)快、交易金額大、交易時(shí)間短，能夠迅速使收入規(guī)模提升至一個(gè)較高的水平，該業(yè)務(wù)也成為多數(shù)城投公司市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型“做大做強(qiáng)”的首選，但城投的貿(mào)易業(yè)務(wù)空有其表，并無(wú)貿(mào)易實(shí)質(zhì)，甚至有第三方機(jī)構(gòu)專(zhuān)門(mén)以為城投公司引入商貿(mào)類(lèi)業(yè)務(wù)為生。

2021年，國(guó)務(wù)院國(guó)資委發(fā)布的關(guān)于印發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)地方國(guó)有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控工作的指導(dǎo)意見(jiàn)》（國(guó)資發(fā)財(cái)評(píng)規(guī)〔2021〕18號(hào)）中就指出“嚴(yán)控低毛利貿(mào)易、金融衍生、PPP等高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)，嚴(yán)禁融資性貿(mào)易和“空轉(zhuǎn)”“走單”等虛假貿(mào)易業(yè)務(wù)，管住生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)重大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)”，但在交易所和交易商協(xié)會(huì)的債券審核中，還是有不少涉及低毛利貿(mào)易的城投主體在審核中涉險(xiǎn)過(guò)關(guān)。2023年10月，國(guó)務(wù)院國(guó)資委印發(fā)《關(guān)于規(guī)范中央企業(yè)貿(mào)易管理嚴(yán)禁各類(lèi)虛假貿(mào)易的通知》（〔2023〕74號(hào)，以下簡(jiǎn)稱(chēng)“74號(hào)文”），“74號(hào)文”為進(jìn)一步規(guī)范中央企業(yè)貿(mào)易業(yè)務(wù)管理，堅(jiān)決根治虛假貿(mào)易頑疾要求不準(zhǔn)開(kāi)展背離主業(yè)的貿(mào)易業(yè)務(wù)，不準(zhǔn)參與特定利益關(guān)系企業(yè)間開(kāi)展的無(wú)商業(yè)目的的貿(mào)易業(yè)務(wù)，不準(zhǔn)在貿(mào)易業(yè)務(wù)中人為增加不必要的交易環(huán)節(jié)等“十不準(zhǔn)”。雖然國(guó)務(wù)院國(guó)資委出臺(tái)的文件只針對(duì)中央企業(yè)，但不排除2024年各省、市國(guó)資會(huì)出臺(tái)相關(guān)文件（2023年浙江省在74號(hào)文印發(fā)之前已發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)省屬企業(yè)貿(mào)易業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控的通知》），對(duì)城投企業(yè)的各類(lèi)虛假貿(mào)易、低毛利貿(mào)易、融資性貿(mào)易進(jìn)一步限制。

二、 城投公司貿(mào)易業(yè)務(wù)特征

城投公司的貿(mào)易品類(lèi)主要為大宗商品，包括能源、化工、基礎(chǔ)原材料、農(nóng)副產(chǎn)品等，貿(mào)易模式主要為以銷(xiāo)定采，通常情況下在供應(yīng)鏈當(dāng)中處于弱勢(shì)地位，根據(jù)筆者從多方查閱的資料總結(jié)，城投公司的貿(mào)易類(lèi)業(yè)務(wù)存在如下特征：

1、貿(mào)易/供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)與公司主業(yè)關(guān)聯(lián)度低或無(wú)關(guān)。以筆者看過(guò)的一家某地級(jí)市一家平臺(tái)公司的銀行間市場(chǎng)產(chǎn)品募集說(shuō)明書(shū)為例，該公司是典型的城投類(lèi)企業(yè)，該主體的貿(mào)易業(yè)務(wù)占營(yíng)業(yè)收入比重超過(guò)40%，交易的主要標(biāo)的物有煤炭、大米、鋼材等大宗商品，與城投主業(yè)（土地一級(jí)開(kāi)發(fā)、委托代建等）關(guān)聯(lián)度較低�；�本可以概括為“浙江收過(guò)鋼、新疆倒過(guò)煤、福建購(gòu)過(guò)鋁、東北買(mǎi)過(guò)米”，頗有“東市買(mǎi)駿馬，西市買(mǎi)鞍韉，南市買(mǎi)轡頭，北市買(mǎi)長(zhǎng)鞭”的味道。

2、特定利益關(guān)系企業(yè)間開(kāi)展的無(wú)商業(yè)目的貿(mào)易。如2021年媒體爆出的均某集團(tuán)，自2018年起與幾十家城投公司共同出資設(shè)立供應(yīng)鏈、貿(mào)易子公司，通常為由地方城投持股51%并表，均某系主體持股49%，城投公司一方通常不參與貿(mào)易公司的實(shí)質(zhì)經(jīng)營(yíng)與管理。該集團(tuán)下屬參股的多家貿(mào)易公司互為供應(yīng)商/客戶(hù)，其數(shù)十家公司法人與高管相同，該類(lèi)公司主要采用以銷(xiāo)定采的貿(mào)易模式，很有可能不涉及貿(mào)易商品的物流和倉(cāng)儲(chǔ)，僅進(jìn)行線上的倉(cāng)單交易。

3、低毛利，高風(fēng)險(xiǎn)。以浙江省一家地級(jí)市城投公司為例，根據(jù)其跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告顯示，其下屬子公司（該子公司為與均某集團(tuán)合資）貿(mào)易業(yè)務(wù)從2019年-2021年逐年上漲，但毛利率卻逐年走低，分別為1.02%、0.95%、0.5%；另一方面，通常情況下城投貿(mào)易業(yè)務(wù)一般對(duì)上游供應(yīng)商“先錢(qián)后貨”，而對(duì)下游客戶(hù)采取“先貨后錢(qián)”，本身該類(lèi)貿(mào)易近乎就不存在盈利的可能，還可能導(dǎo)致產(chǎn)生大量壞賬。

4、采購(gòu)及銷(xiāo)售合同為簡(jiǎn)單的格式合同。合同條款簡(jiǎn)略，無(wú)貨物質(zhì)量交付標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)購(gòu)銷(xiāo)雙方的權(quán)利和義務(wù)、風(fēng)險(xiǎn)和收益、違約責(zé)任等合同條款規(guī)定模糊。貿(mào)易業(yè)務(wù)下的采購(gòu)、銷(xiāo)售合同簽訂時(shí)間相近或幾乎同時(shí)簽訂，除大宗商品價(jià)格稍有差異外，其他交易標(biāo)的內(nèi)容、付款條款、交付方式基本一致。

三、 城投債審核規(guī)則變化

2023年7月中央政治局會(huì)議提出“有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，制定實(shí)施一攬子化債方案”，隨后全國(guó)超過(guò)20個(gè)省、自治區(qū)、直轄市發(fā)行特殊再融資債券，2023年9月，一篇“神秘小作文”即“35號(hào)文”在網(wǎng)上不斷發(fā)酵，也成為2023年城投行業(yè)最大的熱點(diǎn)事件，“35號(hào)文”要求金融機(jī)構(gòu)支持化解存量風(fēng)險(xiǎn)，明確了重點(diǎn)省份及融資平臺(tái)名單的定義，要求支持重點(diǎn)省份融資平臺(tái)今明兩年債務(wù)存量化解，嚴(yán)控融資平臺(tái)各類(lèi)債務(wù)規(guī)模新增，引導(dǎo)債務(wù)規(guī)模與地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展和地方財(cái)力匹配。在“35號(hào)文”基調(diào)的影響下，“3899名單”、“wind城投名單”出臺(tái)，證監(jiān)會(huì)和交易商協(xié)會(huì)對(duì)于城投債發(fā)行審核的窗口指導(dǎo)進(jìn)一步收緊，使得城投類(lèi)企業(yè)想要新增債券難度加大，網(wǎng)絡(luò)上流傳出了交易所審核的“闖關(guān)規(guī)則”。具體如下：

一是發(fā)行主體是否涉及結(jié)構(gòu)性紅線。城投類(lèi)主體的認(rèn)定以各省匯報(bào)的城投名單和3899名單為首要依據(jù)，名單內(nèi)主體申報(bào)僅能借新還舊。

二是考察母公司、子公司、擔(dān)保人：對(duì)于以上兩大名單，重要子公司（參考證券業(yè)協(xié)會(huì)負(fù)面清單里30%占比的認(rèn)定）、存在于城投名單的，視同主體在城投名單；重要子公司在隱債名單內(nèi)的，針對(duì)隱債規(guī)模和影響程度一事一議。擔(dān)保人、母公司涉及名單也不行。發(fā)行人為上市公司的，母公司涉及紅線，不影響上市公司新增。

三是對(duì)于上述名單外的城投設(shè)置若干指標(biāo)，若滿(mǎn)足則可認(rèn)定為其產(chǎn)業(yè)類(lèi)主體的屬性，若未能被認(rèn)定為產(chǎn)業(yè)類(lèi)，則很難新增發(fā)行，具體要求如下：

1、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)指標(biāo)：政府性資產(chǎn)占比30%以下（代建開(kāi)發(fā)成本、政府性應(yīng)收款等）；

2、收入結(jié)構(gòu)指標(biāo)：政府性收入占比30%以下（除代建土整外，公用事業(yè)類(lèi)如燃?xì)�、水�?wù)等目前需要一事一議）。在另一方面，毛利率極低的虛假貿(mào)易需要從收入中剔除。這一條基本卡死了城投通過(guò)上述貿(mào)易模式美化財(cái)報(bào)發(fā)債的路徑，多數(shù)城投公司的貿(mào)易業(yè)務(wù)在審核中已經(jīng)變成可有可無(wú)的“雞肋”，特別是一些經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)的區(qū)縣級(jí)城投，幾乎只能依靠貿(mào)易和施工業(yè)務(wù)來(lái)平衡報(bào)表中來(lái)自政府的營(yíng)業(yè)收入。

3、利潤(rùn)來(lái)源指標(biāo)：利潤(rùn)50%以上來(lái)源于非政府。

四是如果主體未通過(guò)第三關(guān)，則相當(dāng)于未被認(rèn)定未產(chǎn)業(yè)類(lèi)公司，原則上無(wú)法新增。除非滿(mǎn)足各項(xiàng)要求的低債務(wù)率的優(yōu)質(zhì)區(qū)域優(yōu)質(zhì)城投，可以一事一議。

四、 未來(lái)城投貿(mào)易該怎么做？

在債券審核窗口指導(dǎo)瞬息萬(wàn)變的當(dāng)下，城投公司更需要提前構(gòu)造為融資渠道鋪墊的財(cái)務(wù)基礎(chǔ)，在應(yīng)對(duì)政策窗口期時(shí)留足籌碼。

從短期來(lái)看，鼓勵(lì)產(chǎn)業(yè)、限制城投是當(dāng)下交易所審核的直接導(dǎo)向，因此，在傳統(tǒng)城投無(wú)法新增債券的情況下，地方城投還是要在報(bào)表上做“微創(chuàng)手術(shù)”，用最快的方式突破融資限制。各地方需積極謀劃包裝新的發(fā)債主體，整合旗下市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)企業(yè)，組建產(chǎn)業(yè)投資類(lèi)平臺(tái)，利用國(guó)有資本優(yōu)勢(shì)，收購(gòu)真實(shí)貿(mào)易或其他經(jīng)營(yíng)性主體，以滿(mǎn)足現(xiàn)行窗口指導(dǎo)下的審核標(biāo)準(zhǔn)。如淄博高新產(chǎn)業(yè)投資有限公司在2023年12月18日發(fā)行的5億元公司債算得上是窗口指導(dǎo)變化后第一只突破借新還舊限制的城投產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型債券，該主體之所以能突破限制很大程度上是因?yàn)槠鋮⑴c對(duì)山東國(guó)金汽車(chē)制造有限公司的資產(chǎn)重組，其2022年合并報(bào)表后的汽車(chē)銷(xiāo)售收入超過(guò)9億元，成功將城建類(lèi)業(yè)務(wù)比重降低至30%以下；再如上饒市城市建設(shè)投資開(kāi)發(fā)集團(tuán)有限公司2020年收購(gòu)上市公司閩發(fā)鋁業(yè)30%股權(quán)并完成并表，目前鋁業(yè)相關(guān)產(chǎn)品銷(xiāo)售收入占營(yíng)業(yè)收入比重超過(guò)50%。

從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，城投債或?qū)⑦M(jìn)入真正的“存量時(shí)代”，無(wú)論“3899名單”內(nèi)外的主體都可能面臨著“無(wú)債可發(fā)”的局面。因此，城投公司要盡快改變過(guò)度依賴(lài)政府信用的發(fā)展理念和生存模式，認(rèn)真思考自身市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型方向，持續(xù)增強(qiáng)自身創(chuàng)造收益和現(xiàn)金流的能力。對(duì)于行政級(jí)別高、經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的地方城投來(lái)來(lái)說(shuō)，可以成立大宗商品、原材料采購(gòu)到終端產(chǎn)品銷(xiāo)售為一體的供應(yīng)鏈企業(yè)，提供全程物流庫(kù)存管理、供應(yīng)鏈金融、供需撮合等服務(wù)，保障地方各類(lèi)原材料供應(yīng)，有效降低企業(yè)采購(gòu)成本。如湖北省成立了湖北磷化工供應(yīng)鏈綜合服務(wù)平臺(tái)、湖北九州醫(yī)藥供應(yīng)鏈有限公司、湖北華紡供應(yīng)鏈有限公司等六家供應(yīng)鏈平臺(tái)，覆蓋多個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈條；而對(duì)于經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)的城投而言，首先需要的就是去偽存真，各城投類(lèi)企業(yè)要盡快剝離與公司主業(yè)關(guān)聯(lián)度低或無(wú)關(guān)的貿(mào)易，并圍繞地方優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈上下游做文章。如三門(mén)峽市投資集團(tuán)有限公司圍繞地方鋁基、銅基新材料等主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，開(kāi)展銅精粉、金精粉、煤炭、標(biāo)準(zhǔn)金等品類(lèi)的貿(mào)易業(yè)務(wù)，為地方優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈提供保障的同時(shí)，暢通自身融資渠道，加速產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型。